Project Syndicate
Cuando Mauricio
Macri asumió su presidencia, Argentina tenía conflictos macroeconómicos
que resolver. Pese a que los mercados aplaudieron sus primeras medidas
tendientes a la liberalización, las inversiones anunciadas nunca
llegaron al país. Finalmente, se produjo una crisis cambiaria. Ahora,
Argentina vuelve al Fondo Monetario Internacional. Sin embargo, las
políticas que está adoptando podrían no llevar al desenlace esperado por
el gobierno.
La crisis cambiaria que sufrió Argentina el mes
pasado tomó a muchos por sorpresa. En realidad, a partir de diciembre
de 2015, el gobierno argentino hizo una serie de apuestas arriesgadas
que aumentaron la vulnerabilidad del país, pero no estaba claro cuándo llegaría el día de la prueba para la economía argentina. Cuando llegó, Argentina no superó el examen.
Cuando
a fines de 2015 el presidente Mauricio Macri asumió el cargo, Argentina
tenía una serie de desequilibrios macroeconómicos que resolver. Las
primeras medidas incluyeron la eliminación de controles cambiarios y de
capitales y la reducción de retenciones (impuestos) a las exportaciones
de materias primas. Además, el país recuperó el acceso a los mercados
financieros internacionales, tras alcanzar un acuerdo con los «fondos buitres» en relación con una disputa por deudas que duró más de una década.
El
gobierno adoptó una nueva estrategia macroeconómica basada en dos
pilares: reducción gradual del déficit fiscal primario, y un ambicioso
régimen de metas de inflación que presuntamente debía limitar el aumento
de precios a una tasa de un solo dígito en sólo tres años.
Los
mercados aplaudieron. La visión predominante, que el gobierno de
Argentina promovió con entusiasmo, era que el país había hecho lo
necesario para alcanzar un crecimiento económico más veloz en forma
sostenible. Se suponía que a continuación habría un flujo de inversión
extranjera directa. Pero ese flujo no se produjo.
En vez de eso, Argentina sufrió estanflación en 2016, seguida por una recuperación basada en endeudamiento en 2017.
Eso llevó a un veloz aumento de las importaciones que no fue de la mano
de un incremento proporcional de las exportaciones, lo que acrecentó el
déficit de cuenta corriente al 4,6% del PIB y sembró dudas sobre las
virtudes de la nueva estrategia.
Entonces, hace unas semanas, los
mercados dejaron de aplaudir, las expectativas empeoraron y los
capitales huyeron. Sólo en las tres primeras semanas de mayo, el peso se
devaluó 19% en relación con el dólar estadounidense.
Contra las
esperanzas de Macri, sus reformas atrajeron más que nada capital de
cartera a corto plazo e inversiones en bonos, en moneda extranjera y
nacional, en vez de inversión extranjera directa. El banco central de
Argentina tiene una cuota importante de responsabilidad: pese a que su
estrategia resultó en gran medida ineficaz para reducir la inflación al
nivel deseado (la tasa anual todavía ronda el 25%), los altos tipos de
interés alentaron el ingreso de capital especulativo, lo que agravó los
desequilibrios externos y aumentó la vulnerabilidad de Argentina a
shocks externos.
Dentro de su estrategia de metas de inflación, el
banco central esterilizó una parte importante del crecimiento de la
base monetaria vendiendo «letras del banco central» (LEBAC). Es decir
que en la práctica, el sector público viene financiando con emisión de
deuda a corto plazo del banco central la mayor parte del considerable
déficit fiscal primario (4,2% y 3,83% del PIB en 2016 y 2017,
respectivamente). El volumen emitido de LEBAC es inmenso, y creció un
345% desde diciembre de 2015. Dicho crecimiento podría ser sostenible si
se hubieran validado las primeras expectativas respecto de las
perspectivas de Argentina.
Es evidente que había un dilema. Una
esterilización menos decidida habría limitado el crecimiento de la deuda
del banco central (cuyo peligro ahora se hizo visible) y evitado una
presión alcista sobre el tipo de cambio; pero también hubiera llevado a
más inflación. Sin embargo, hubiera sido más prudente tratar de reducir
la inflación y el déficit fiscal a velocidades similares. Al fin y al
cabo, las decisiones de política macroeconómica no deben tomarse sobre
la base del supuesto más optimista cuando el costo de que no se cumplan
las expectativas es grande.
La crisis cambiaria reveló finalmente
las vulnerabilidades de Argentina. A futuro, el país estará expuesto a
diversas fuentes de riesgo. En primer lugar, el stock remanente de LEBAC
sigue siendo grande, y cada vez que venza una fracción significativa de
esa deuda, Argentina estará a merced del humor de los mercados
financieros. Esto aumentará las expectativas de volatilidad cambiaria,
lo cual puede crear oportunidades para inversiones financieras
especulativas, pero desalentará las inversiones en la economía real. En
segundo lugar, como la deuda en moneda extranjera del sector público es mucho mayor que hace dos años, el incremento del riesgo cambiario también pondrá en duda la sostenibilidad de la deuda pública.
Para
evaluar hacia dónde va Argentina después de la crisis hay que señalar
varios elementos destacados de la respuesta al episodio. En primer
lugar, el banco central perdió en sólo un mes el 10% del total de
reservas de moneda extranjera. En segundo lugar, subió la tasa nominal
anual que se paga por las LEBAC a 40% (la mayor del mundo), una jugada
que plantea el riesgo de un crecimiento insostenible de la deuda del
banco central. En tercer lugar (y es lo que más perturba a los
argentinos), Macri anunció el inicio de negociaciones con el Fondo
Monetario Internacional para la obtención de un crédito stand-by.
De
modo que si en los próximos años el sector público de Argentina
enfrentara una crisis de deuda, el país tendría que someterse a la
tutela del Fondo Monetario Internacional (que es un acreedor en sí
mismo, pero también una institución dominada por acreedores
internacionales). En ese punto, las condiciones que el Fondo suele
imponer a cambio de financiación podrían provocar serios daños.
Lo
más preocupante es que se reafirmó la estrategia de metas de inflación
que agravó los desequilibrios externos de Argentina. No sería raro que
en 2019 comience un nuevo ciclo de apreciación del tipo de cambio real,
lo cual sería buena noticia para Macri (el año entrante hay elección
presidencial) pero traería malos presagios para el futuro de Argentina.
Hasta
ahora la estrategia de Macri para llevar la economía de Argentina a un
sendero de crecimiento sostenido se ha revelado como un fracaso. Además,
ha aumentado la dependencia respecto de los acreedores internacionales.
Por ello, su gobierno todavía enfrenta el desafío de evitar una crisis
de deuda. La estrategia de reducción gradual del déficit fiscal primario
debe mantenerse, para proteger la actividad económica y rectificar las
vulnerabilidades. Pero se necesita un cambio de política monetaria para
salvar a Argentina de un aumento de desequilibrios externos que afectan
la sostenibilidad de la deuda externa pública. Eso implica reconocer
finalmente que intentar reducir la inflación mucho más rápido que el
déficit fiscal conlleva altos riesgos. El sendero de la prudencia
también demanda una reducción gradual del stock de LEBAC, y reconocer
que una mayor presión inflacionaria en el corto plazo es el precio de
minimizar el riesgo de más desequilibrios externos y mayores
devaluaciones en el futuro.
Seguir reduciendo las retenciones a
las exportaciones de soja, como anunció el gobierno de Macri, sería sin
duda un error, ya que aumentaría el déficit y beneficiaría a un sector
que ya obtiene rentas.
Un cambio de políticas macroeconómicas no
es condición suficiente pero sí necesaria para que Argentina ingrese a
un sendero de desarrollo económico inclusivo y sostenido. Al comienzo
del gobierno de Macri, hubo advertencias
de que había elegido una estrategia muy arriesgada. Por desgracia,
fueron ignoradas. La estrategia que recomendamos también tiene sus
riesgos, pero estamos convencidos de que ofrece un camino viable y más
prudente.
Traducción: Esteban Flamini
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